2026年2月新增社融23,800亿元，同比多增1,469亿元，与近3年（2023年至2025年，下同）季节性新增规模基本一致；截至2026年2月末，存量社融同比增长8.2%，与2026年1月末持平。从社融结构来看，2026年2月政府债券融资新增14,036亿元，同比少增2,903亿元；企业债券融资新增1,521亿元，同比少增181亿元，仍然低于近3年同期均值2,262亿元的水平；股票融资新增454亿元，同比多增378亿元；2026年2月三项表外融资减少1,627亿元，同比少减1,918亿元，其中信托贷款新增309亿元，同比多增639亿元；企业票据融资减少1,755亿元，同比少减1,232亿元。
（2）贷款投放：2026年2月金融机构口径人民币贷款增加9,000亿元（前值47,100亿元），较去年同期少增1,100亿元，低于季节性表现（近三年同期均值14,233亿元）。其中，企业贷款新增14,900亿元，同比多增4,500亿元；居民贷款减少6,507亿元，同比多减2,616亿元。截至2026年2月末，金融机构口径人民币贷款余额同比增长6.0%，较2026年1月末回落0.1个百分点。
（3）货币供应：截至2026年2月末，M1同比增长5.9%（新口径，包括居民活期存款），较2026年1月末回升1.0个百分点；2026年2月末M2同比增长9.0%，与2026年1月末持平；M2-M1剪刀差收窄至3.1%（前值4.10%）。映射到存款端，2026年2月人民币存款新增11,700亿元，同比少增32,500亿元，其中财政存款减少3,500亿元，同比多减16,076亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少17,536亿元，同比多减13,173亿元；非银存款增加13,900亿元，同比少增14,400亿元；居民部门存款新增31,100亿元，同比多增25,000亿元；企业部门存款减少26,545亿元，同比多减17,605亿元。
2026年1月至2月贷款投放平滑、合并看春节因素扰动较小。由于有春节假期错位因素的影响，1月份和2月份融资指标容易出现较动，但是2026年1月至2月，春节因素对融资规模的扰动较小，反映出贷款投放节奏更趋平滑：（1）2026年1月至2月，新增政府债净融资2.38万亿元（同比少94亿元）、人民币贷款增加5.75万亿元（同比少增1,248亿元），而企业债券净融资和境内股票融资分别同比多398亿元和195亿元，合计来看，2026年前2个月，社会融资规模增加9.6万亿元，比去年同期多增3,162亿元，实体经济融资结构不仅延续了2025年以来直接融资快速增长的多元化趋势，而且新增贷款和政府债融资节奏更加平滑，春节因素的扰动作用下降；（2）从主要金融指标增速看，2026年政府工作报告强调“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由于2026年经济增速目标设定为4.50%-5.0%区间值，同时根据4.0%赤字率规模推算隐含名义GDP增速或为5.0%左右，截至2026年2月末，社会融资规模增速和M2增速分别达到8.20%和9.0%，均高于隐含的名义GDP增速，并且2026年2月企业新发放贷款加权平均利率从1月份的3.20%左右再度回落至3.1%左右，充裕的广义流动性供给和低位运行的融资利率，有助于促进物价合理回升。由于新增贷款投放节奏更加平滑，我们预计2026年一季度新增人民币贷款占全年的比例或也与2025年同期持平于60%左右。
“两会”后开工复工节奏加快、叠加财政与准财政工具持续发力，3月份贷款融资或季节性冲量。2026年1月至2月，货币政策与财政政策协同发力：货币政策落地结构性工具“降息”、丰富和完善再贷款工具箱；财政政策促消费政策持续发力，财政部部长介绍2026年1月至2月，两项促消费政策合计新发放服务业经营主体贷款和个人消费贷款5.1万亿元。
展开2026年2月贷款结构来看：（1）非金融企业中长期贷款是贷款新增主力，2026年前2个月，企业贷款增加5.94万亿元（2025年同期新增5.82万亿元），其中非金融企业中长期贷款增加4.07万亿元（2025年同期新增4万亿元），单就2026年2月份看，非金融企业贷款同比多增4,500亿元，其中中长期贷款同比多增3,500亿元。（2）居民部门仍处于“稳杠杆”阶段，2026年2月居民短期贷款减少4,693亿元，同比多减1,952亿元，中长期贷款减少1,815亿元，同比多减665亿元，2026年前2个月，居民部门贷款合计减少1,942亿元（2025年同期为增加547亿元）。随着一次性信用修复政策及促消费等一揽子增量政策推进，居民部门融资或逐步修复。（3）2026年2月票据融资减少350亿元，叠加社融口径未贴现承兑汇票负增长，表明一方面在“承上启下”的2月份，贷款投放节奏更加平滑，银行票据冲量的诉求不高；另一方面2月份经营性贷款推动短期贷款增长，但企业短期融资诉求较低。“两会”后，随着“两重”等项目开工施工节奏加快，叠加货币与财政一揽子政策持续发力， 3月份中长期贷款融资和消费贷款或主导贷款投放季节性冲量。
货币：M1增速延续回升。2026年2月M1同比增速回升1个百分点至5.90%，传统的春节取现等季节因素并未对M1增速产生扰动，主要原因或在于：一方面从增量看，2026年2月M1减少20,381亿元，但是相比2025年2月减少30,087亿元的基数，2026年2月同比少减9,707亿元对推升M1增速起到了直接作用，M1增量“同比少减”或反映出“化债”等政府债融资部门对活期存款的“消耗”作用下降；另一方面，2月份发放奖金和工资等需求驱动存款从企业向居民转移，一季度定期存款到期后转为活期存款的资金活化效应继续增强，导致M1增速延续回升势头，从存款看，2026年2月居民部门存款新增31,100亿元，同比多增25,000亿元，而同期非金融企业存款同比多减17,605亿元。
定期存款“搬家”叙事仍在发酵。2026年2月，非银机构存款增加13,900亿元，尽管同比少增14,400亿元，但是仍然超过近3年同期平均11,570亿元的季节性水平，2026年1月至2月非银金融机构存款相比2025年同期多增11,200亿元，后续还应继续关注大规模的3-5年期定期存款再配置的过程。
货币政策：3月买断式逆回购净回笼未改流动性充裕格局。2026年3月份货币政策的边际变化在于：（1）政府工作报告强调“促进社会综合融资成本低位运行”，短期“降息”等总量宽松的诉求下降，政策重心将继续通过保持低利率环境推动融资需求修复，同时加强与财政政策在“促内需专项资金”等方面的协同配合，今年仍有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判；（2）2026年3月份买断式逆回购开启“净回笼”，先是3月6日3个月期买断式逆回购缩量2,000亿元，为2025年6月以来3个月期限工具首次缩量，再是3月13日央行宣布将于3月16日开展5,000亿元6个月期买断式逆回购操作，但是本月有6,000亿元6个月期工具到期，意味着两个期限买断式逆回购合计净回笼规模将达到3,000亿元，但是考虑到2026年1月和2月买断式逆回购均是净投放，短中期工具的单月净回笼或未改变流动性供给充裕的局面，本月还有4500亿元MLF到期，在中期流动性投放层面，货币政策加量续作的概率较大。
风险提示：海外经贸政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。
当前伊美尚未缓和，霍尔木兹海峡持续封锁，导致近期原油价格飞涨，布油一度涨超110美元/桶。根据我们此前报告《2022 vs 2026：油价“定乾坤”》中提到，若战局超预期演变为“持久战”使得油价在中期维度上行，进而对A股形成新的传导路径：油价中枢上行——输入型通胀预期——美联储政策边际收紧——美元流动性恶化——科技股承压。根据俄乌冲突的经验，能源价格的大幅上行一定程度上会对全球的产业格局进行冲击，进而重塑全球产业链。我们梳理了油价快速上涨对于权益配置的四条传导路径：
通胀高企非美资产走弱。从当前战局推演，美伊很难在短期内达成停战条件；尤其是伊朗总统提出的三条停战条件较为苛刻，因此油价易涨难跌。从历史经验看，当原油价格快速攀升时，冲击全球的生产成本，美国CPI快速上行；美联储通过加息来有效应对高通胀压力。通常而言，作为全球资产的定价锚，美元走强，对非美资产具有虹吸效应。以恒生指数为例，美元强则恒指弱，反之则反。
本轮中国资产更具安全性或走出独立行情。本轮行情的核心差异在于：美国作为战争的参与方未能短期摆脱战争泥潭，以及美国受高油价引起的高通胀掣肘。而中国近几年持续改善外汇持有结构，弱化美元冲击；以及中国对于原油的依赖程度远小于其他生产型国家，通过近几年的新能源建设保障国家能源安全。因此本轮中国资产相对于其他风险资产而言，更具有安全性；从近期主要指数走势来看，中国对于冲击更不敏感，有望走出独立性行情。考虑到海外流动性的压制，价值风格或将占优。
市场往往交易预期，化工和农产品的行情与油价一致。从传统的传导逻辑出发，能源价格上涨，推升化工生产成本，然后通过需求相对刚性的农产品进行转嫁；进而形成能源→化工→农产品的传导链条。以2022年俄乌冲突时的德国为例，德国出口的化工品价格伴随飙升的进口油气价格而快速上涨，随后油价见顶回落后的一个季度化工品价格也开始回落。但从市场交易角度出发，当油价回落后往往预期化工品价格回落，因此从申万基础化工的相对走势看，和油价几乎同时见顶。农产品的表现亦是如此。本轮油价持续上行，亦能推动基础化工以及相关农产品的涨价行情，但油价仍是主要交易核心。
涨价行情的持续性仍需看海外需求，关注储能、AI、机械设备等。当前国内PPI持续修复，市场对于后续PPI向CPI的传导普遍乐观。但事实上，本轮PPI的上涨更多是来自于有色（能源金属、小金属、贵金属）与芯片相关产业，对比出口即可明显观察到集成电路与高新技术产品成为2月出口的主要拉动项，即PPI的有效传导仍看需求端变化。单纯依赖输入型通胀，很难将过高的成本向下转嫁。2025年下半年的商品价格即可见一斑：反内卷政策预期推动主要大宗商品价格快速反弹，但在Q4尚未看到需求侧改善的环境下钢铁、煤炭等内需为主的商品持续下跌。因此，涨价行情的中期持续性仍需要看需求变化，尤其是海外需求，我们建议关注海外需求景气的储能、AI、机械设备等。
路径3：能源价格飙升的替代效应，重点关注储能、风电、光伏、锂电、电网等泛能源建设
煤炭具有替代效应，但作用相对有限。替代效应能够有效缓和原油价格持续上涨的压力，因此通常油价上涨的过程中煤炭价格亦同步提升。但由于《欧洲气候法》、成本等因素，使得欧洲正在加速退煤，因此煤炭价格的影响更多局限于中国、印度、东盟等亚太地区，仍无法有效遏制油气价格的上涨。
能源安全+AI缺电，加速能源建设。2022年俄乌冲突后导致全球能源成本的提高，尤其加剧了欧洲国家能源成本压力。为了能源安全的长期考虑，各国均加大对于能源项的资本开支。美国在2022-2023年提高电力的投资，其增速为2008年次贷危机以来的最高值；中国同样在2022-2024年增加对于泛能源板块的资本开支，从上市公司角度，石化、电力、公用、煤炭的2024年资本开支占比合计约40%。另一方面，AI的快速迭代，加速了电力的消耗。根据IEA《能源与人工智能》提到，全球数据中心的用电量预计将翻倍，到2030年达到约945太瓦时，约占2030年全球总用电量的3%。从2024年到2030年，数据中心用电量每年增长约15%，是其他所有行业总用电量增长的四倍多。
欧美加速能源建设投入，利好储能、风电、光伏、锂电、电网等泛能源板块。为保障后续能源安全，欧美加大对于能源建设的投入：英国自4月1日起取消33项风电组件进口关税，叶片、电缆等核心部件税率由6%、2%降至0，旨在释放220亿英镑投资，加速北海海风装机落地。德国联邦经济部起草的《可再生能源法》（EEG 2027）修订草案，拟对新安装的25kW及以下小型光伏设施停止发放固定上网电价。“北海九国”联盟、冰岛、欧盟与北约联合签署《汉堡宣言》，提出2050年建成300GW海风项目（跨境项目100GW）。由于中国光伏、风电、锂电等产业的技术优势，因此我们认为海外泛能源建设有望带动储能、风电、光伏、锂电、电网等板块的景气。
能源依赖冲击日韩产业，尤其是半导体产业链。对于日韩等出口导向+生产制造型经济体，伊朗持续封锁霍尔木兹海峡，不仅短期冲击生产成本，更体现在物理性“断供”风险。截至2024年，韩国的净原油进口占原油总供应量的98.6%，其中霍尔木兹海峡承担了韩国约65%至68% 的进口原油运输；日本的油气进口依赖超85%。因此伊朗冲突持续冲击日韩制造业体系，导致日韩股市出现系统性风险的调整。而日韩作为全球半导体、汽车、精密仪器等产业的重要生产商，生产能源的系统性风险亦将逐步传导至相关下游产业，尤其是当前受AI需求爆发的存储芯片。
存储价格持续上涨，或改变AI产业格局。受伊朗冲突影响的存储芯片价格，在短期仍供应偏紧的环境下，存储芯片价格易涨难跌。后续存在两种可能性路径：其一是，存储价格持续处于高位，下游的AI应用难以消化高昂成本，制约AI应用迭代发展，持续冲击OpenAI等科技型公司的资本开支能力。应用端的奇点或进一步延后，对当前相对乐观的AI产业链形成拖累。其二是，油气的物理性断供或约束日韩的芯片产能，AI持续发展过程中或寻求可替代性产能；当前中国大陆或依托成熟制程，向高端产能突围，短期则可能通过封测、模组等形式进行有效替代。
总体而言，当前油价易涨难跌，四条配置路径：（1）通胀高企非美资产走弱，中国资产更具安全性或走出独立安全；但受流动性压制，价值风格相对占优。即价值＞成长，中国＞美国＞其他新兴市场。（2）涨价链条的传导关注油价本身，化工、农产品的超额表现和油价趋同。而涨价行情的持续性仍然看海外需求，关注海外景气度较高的储能、AI、机械设备等方向。（3）替代效应能缓和能源价格飙升压力，一方面关注煤炭，另一方面关注新能源建设。能源安全+AI缺电双重叙事，重点关注储能、风电、光伏、锂电、电网等泛能源建设。（4）能源依赖冲击日韩产业，短期推升存储价格，中期冲击AI应用迭代，长期或改变中国芯片在全球比重。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。
3月17-19日，2026年光纤通信会议暨展览会举行（技术会议15日开启）
3月17-18日，2026第二届商业航天产业发展大会暨2026商业航天展
2026年行业配置视角要更加“以我为主”，通过科技自立自强巩固国家安全，全面深化改革增强内生增长韧性，“集中力量办好自己的事”是发展的重中之重：
一方面，突破产业围堵和技术封锁，即通过技术攻关、科技创新在AI革命中掌握主动权，提升产业链安全水平、实现核心环节自主可控
另一方面，降低经济增长对美国及其战略盟友的依赖水平，即更加重视经济内循环韧性、打破内需生长的堵点卡点，并重视多边对外开放布局、多元化培养外部需求
AI产业趋势角度，看好国产算力及芯片制造产业链，关注AI电力建设、AI眼镜新品、人形机器人和ToB端AI应用
重视十五五规划相关：航空航天、量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G
资源安全与能源安全层面，关注战略资源品重估与新型能源体系建设。关注铜、铝、锡等基本金属、供需格局较好的钴、钨、稀土、铬小金属、储能、 绿色氢氨醇等新能源发展及固态电池、钙钛矿、核能等未来能源方向
“反内卷”相关品种将从交易政策预期向定价景气拐点转变，关注电解液、正负极、隔膜、多晶硅及光伏主产业链其他环节出现基本面筑底，此外化工领域、钢铁、动力煤的产能去化带来的景气度上修亦值得关注
内需方面更加更重视服务及非耐用品消费，如出行链的旅游、航空、酒店、免税购物、体育，以及必选消费中的速冻、保健品、部分休闲零食大单品等。
海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险：或对A股资金面造成负面影响；
行业基本面不确定性风险：行业供需波动、新技术突破进度和产业政策变化可能会影响公司业绩表现。
债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变对我国非国有科技企业有何启示？（AI、半导体、新能源）
各行业存续科创债非国有发债主体分析：1）根据当前有存续科创债的非国有主体（以民营企业为主）的所属申万行业、主营业务范围及核心技术布局进行筛选，共取得 20 家归类为 AI、半导体、新能源行业的存续科创债非国有发债主体，均为三大行业内具备核心技术储备或规模化经营能力的民营科技企业。2）总量视角来看，该 20 家非国有发债主体的存量科创债总规模约为 449.42 亿元，与该三行业的非国有企业整体发展体量及融资需求相比仍存在较大差距，凸显我国民营科技企业在科创债板块的参与度不高，以及在债券市场融资仍有显著空间。3）结构视角来看，该 20 家非国有发债主体中，主体评级基本以 AA+、AAA 级高评级为主，信用资质较优；所属地域以华东、华南及京津冀地区为主，均为我国科技产业集聚、政策支持力度较大的区域；从发债活跃度来看，多数主体仅发行 1-2 只科创债，发债频率不高，发行期限多为 5 年以下的短期债券，发行规模多为 3-10 亿元之间，票面利率多位于 1.5%-3.0%之间；从机构持仓情况来看，银行、券商、基金等主流机构持仓集中于行业内头部发债主体，中小发债主体的机构认可度较低，持仓金额占比偏低。
海外科技巨头债券融资经验对我国同行业非国有企业的启示：1）结合我们对 AI、半导体、新能源该三行业的海外顶尖企业债券融资轨迹的逐一复盘，或可提炼出“发债与战略协同、融资与发展适配”的核心逻辑，具体包括：a）债券融资已成为科技型企业支撑长期战略落地的核心财务工具，在科技型企业从成长向成熟阶段转变的过程中，债券融资正逐步摆脱单纯的流动资金补充属性，进而深度绑定企业研发扩张与战略升级，募集资金大多用于重大技术迭代升级项目、产能扩充建设项目、纵向横向并购整合项目的前期投入、中期运维、后期滚续；b）科技型企业的融资策略需与其发展阶段实现精准匹配，呈现出“初创期小规模短久期发债、成熟期大规模中长久期发债”的递进路径，一方面从发行端实现融资成本与资金需求的最优平衡，另一方面从投资端实现票息收益、资本利得收益等收益空间与企业信用资质、隐含风险的尽可能匹配；c）创新债券品种（如可转债、百年期债券、资产支持证券等）能够适配不同行业的产业特性，为科技型企业提供差异化、定制化的融资解决方案。2）对我国该三大行业的科技型企业而言，加快推进债市“科技板”建设、丰富债券产品体系、完善信用增信机制，将助力更多非国有科技型企业通过债券融资拓宽资本渠道、优化资本结构，实现产业能级与融资能力的双向提升，复刻海外科技巨头“发展”与“发债”相辅相成的成长路线，推动我国科技产业整体实现跨越式发展。
2）共性启示：a）债券融资需与企业发展战略深度协同，实现“融资反哺战略”：对我国非国有科技企业而言，需在一定程度上需摒弃“债券融资仅为补充资金”的这一传统认知，并将债券融资提升至战略层面：一是明确自身阶段性战略目标（如技术攻坚、产能扩张、并购整合、全球化布局等），结合战略需求规划发债规模、期限与资金用途，避免资金闲置与期限错配；二是建立“发债-战略落地-现金流提升-信用升级-再发债”的闭环思维，以现金流稳定的业务板块支撑债券融资，再通过债券融资支撑成长期业务发展，逐步提升板块盈利水平与现金流稳定性，借此进一步优化自身信用资质，从而降低融资成本、提升融资能力，尤其是民营 AI 企业，可借鉴海外巨头经验，将发债资金聚焦于基础层研发与算力建设，逐步弥补核心技术短板。b）融资策略需与企业发展阶段精准适配，灵活选择债券工具：对我国民营科技企业而言，可尝试结合自身发展阶段，精准制定融资策略：一是初创期/攻坚期（如民营半导体技术攻坚企业、初创型 AI 企业），可依托政府补贴、股东担保或产业链合作资源，尝试发行短期债券、可转债或私募债券，募资用于核心技术研发，降低资金链断裂风险，同时可尝试“美元债+离岸人民币债”的双币种发债模式，拓宽融资渠道；二是成长期/扩张期（如民营新能源整车企业、AI 应用龙头企业），可利用业务规模化带来的现金流改善，发行中期公司债匹配项目建设期限，或运用资产证券化（ABS）工具，盘活存量资产（如特斯拉的充电桩收益权证券化），支撑产能扩张与市场拓展；三是成熟期（如民营新能源龙头、AI 头部企业），可凭借行业地位与优质信用资质，尝试发行多币种债券、长期限债券，或绿色债券、ESG 挂钩债券等特殊品种债券，优化资本结构，降低综合融资成本，同时布局跨境债券融资，提升公司在国际资本市场的认可度。c）筑牢信用基础，强化现金流管理，提升债券市场认可度：对我国民营科技企业而言，信用基础薄弱、现金流不稳定系制约其债券融资的瓶颈之一，故可重点提升两方面：一是强化现金流管理，聚焦核心主业，降低盈利波动性，确保现金流能够匹配债务偿付节点，尤其是半导体、新能源等重资产行业的民营企业，需合理控制产能扩张节奏，降低现金流断裂风险；二是筑牢信用基础，规范公司治理与信息披露，主动披露研发进展、业务数据等信息，同时积极对接信用评级机构，提升信用资质，必要时可借助政府增信、产业链增信等方式，增强债券市场认可度，此外亦可尝试加强外汇风险管理能力，为跨境债券融资提前布局。
3）差异化启示：a）AI 行业：聚焦研发与算力，善用长期债券与可转债，把握市场窗口期；b）半导体行业：依托技术攻坚与并购整合，强化信用增信，破解资本瓶颈；c）新能源行业：依托绿色属性，盘活存量资产，优化期限匹配与 ESG 管理。
风险提示：行业技术迭代不及预期风险；企业经营与现金流风险；债券融资环境变化风险；行业产能过剩与市场竞争风险；政策支持落地不及预期风险；科创债市场投资情绪波动风险。
折价个券方面，折价率前三的个券为25水能G1（-0.9345%）、24广能G1（-0.4678%）、25国轩高科GN001(科创债)（-0.2945%），其余折价率均在-0.28%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA评级为主，地域分布以北京市、天津市、河北省居多。
溢价个券方面，溢价率前四的个券为G22大足1（1.5055%）、26福州地铁GN001(碳中和债)（0.2741%）、25海螺创业GN001BC（0.2452%）、24福州地铁GN001(碳中和债)（0.2432%），其余溢价率均在0.23%以内。主体行业以金融、建筑、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA评级为主，地域分布以北京市、广东省、陕西省居多。
分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1723亿元、118亿元和93亿元。
从到期收益率角度来看，截至3月13日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.70BP、3.81BP、4.81BP；7Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.97BP、4.98BP、4.98BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：7.27BP、7.13BP、7.13BP。
折价个券方面，折价率前三的个券为21九台农商二级（-48.9605%）、21长城华西银行二级02（-0.4767%）、24盛京银行二级资本债01（-0.4360%），其余折价率均在-0.35%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。
溢价个券方面，溢价率前三的个券为23交行二级资本债01B（0.3813%）、25浦发银行二级资本债01B（0.2839%）、24浦发银行二级资本债02B（0.2774%），其余溢价率均在0.25%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA评级为主，地域分布以北京市、上海市、天津市居多。
市场情绪温和修复，大盘波动仍需警惕：本周指数偏弱调整，衍生品市场呈现结构性分化特征。期权指标方面，各品种VIX整体抬升但水平可控，风险偏度SKEW普遍自高位回落，显示市场情绪正步入修复通道；然而结构上差异显著，沪深300 SKEW仍高悬于108.19的94.5%历史分位，大盘蓝筹尾部风险警报未除。期指市场同步印证这一分化格局，中证500与中证1000获资金青睐，周度增仓超1万张，反映小盘板块情绪积极。综合来看，市场整体风险正边际释放，中小盘市场情绪有所回暖升温，但沪深300代表的权重板块仍需保持警惕。
多品种基差贴水扩大：2026年3月13日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为87.08、80.07、62.59、64.88。除IH合约外，本周各品种合约基差相对前一周整体下行、贴水扩大。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-6.73%、-4.51%、0.38%、-9.56%。
期指基差表现稳定，小盘期指增仓明显：本周指数偏弱调整，中证500和中证1000期指增仓明显，市场周度增仓超1万张，其中IM增仓超8千张。期指市场基差整体表现稳定，中证1000贴水扩大更为明显，因此IM季月对冲策略受到贴水变动的影响获得正收益，周度收益为0.14%。
指数成分股分红对远月合约基差存在影响：截至2026年3月13日，本周中证500成分股中有2只股票实施分红，股息点指数上升0.32，占指数点位0.004%；沪深300、上证50、中证1000没有成分股实施分红。指数成分股年报分红对远月合约基差存在影响。
波动升温偏度回落，市场情绪谨慎修复：截至2026年3月13日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为20.45、19.98、29.63及27.82，当前VIX水平占2024年以来的分位数分别为64%、58%、72%与59%。本周指数宽幅偏弱震荡，带动各品种VIX整体抬升且短期升幅更为显著；风险偏度方面，各品种30日SKEW虽较上周有所回落，但仍普遍处于2024年以来85%分位数以上的高位区间，其中沪深300 SKEW达108.19，触及94.5%的历史分位极值。综合来看，本周VIX上行反映市场对短期波动的定价有所升温，SKEW高位回落则显示极端尾部风险预期正在边际缓解，但沪深300等品种的偏度指标仍处警戒区域，提示市场情绪修复进程中结构性风险犹存。
风险提示：1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。
英诺赛科：全球氮化镓功率龙头，引领第三代半导体。英诺赛科是全球首家实现 8 英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）晶圆量产的 IDM 厂商，现已成长为全球 GaN 功率半导体出货量第一、收入份额第一的龙头企业。在产能方面，公司于苏州、珠海共运营2座8英寸GaN晶圆生产基地，产能规模位居全球首位。截至2024年末，公司月产能达1.3万片，计划在2025-2030年将月产能提升至7万片，进一步巩固规模优势。
随着第四次全球工业革命推动电子及人工智能驱动应用的快速增长，各行业对更高效、更经济的电力供应设备的需求正在上升。根据公司招股书中弗若斯特沙利文机构预计，2023年全球氮化镓功率半导体市场规模为人民币18亿元，在功率半导体市场中的渗透率为0.5%，占全球功率半导体分立器件市场的1.4%。预计到2028年，全球氮化镓功率半导体市场规模将达到人民币501亿元，占全球功率半导体市场份额将提升至10.1%。（1）在消费电子领域，使用氮化镓解决方案可将USB-PD充电器的体积和重量缩减约70%，或将充电功率提高约50%。公司自主研发的双向导通产品VGaN已率先导入OPPO手机，成为世界第一款导入智能手机内部电源开关领域的氮化镓芯片，与安克合作发布全球首款65W全氮化镓快充。（2）在数据中心领域，公司是英伟达800V HVDC电源联盟唯一中国GaN供应商，为英伟达Kyber机架系统及GB300服务器平台，提供从800V输入到GPU终端、覆盖15V到1200V的全链路氮化镓电源解决方案。此外，26年2月，公司公告其GaN功率芯片开始向谷歌批量出货，契合谷歌数据中心节能改造需求。（3）在汽车电子领域，公司的氮化镓产品主要应用于48V电源系统和LiDAR激光雷达系统，并已于2021年获得IATF 16949车规级质量管理体系认证。（4）可再生能源及工业应用，公司与安森美战略合作明确覆盖工业领域，双方聚焦太阳能微型逆变器及优化器等场景，加速GaN产品在工业领域的规模化落地。（5）人形机器人领域，公司的100V GaN芯片已成功进入智元机器人供应链，应用于上下肢关节驱动，合封芯片方案使板内面积减少40%，适配关节紧凑安装需求。
盈利预测与投资评级：作为专注GaN的IDM企业，英诺赛科在GaN行业占据龙头地位，且在数据中心领域布局领先，具有显著的行业竞争力。我们认为，随着数据中心及人形机器人领域GaN渗透率的持续提升，公司业绩有望保持强劲增长态势。我们预测公司2025-2027年营收为14.2/27.3/44.2亿元。归母净利润为-8.17/-3.22/6.76亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：政策风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不及预期风险、净利润为负风险。
事件：2025年公司实现营收78.10亿元，同增20.7%；实现核心经营净利润4.6亿元，同增88.2%；实现归母净利润4.33亿元，同增87.4%。
25年目标超额达成，系统化动作提振店效。25年末门店数量达到11566家，净增1416家；其中净增1004家乡镇店，乡镇店型达3010家。我们测算25年平均单店营收同增高个位数。此外其他销售渠道（主要是B端业务）也取得喜人成绩，达到14.2亿元，同增63%。开店和店效均取得良好成绩，背后是一系列动作的作用。包括导入24小时无人零售门店（25年末达到超过2000家），大店调改升级、增加品类组合，重视会员运营（25年末会员数达到6500万人、净增2000多万人、预存金额达12亿元），套餐组合和抖音营销持续推行（25年抖音GMV达14.9亿元，同增75%）。
净利率显著提升，费用端规模效应释放。实现核心经营净利率5.9%、同增1.1pct；实现销售净利率5.8%，同增2.1pct。公司盈利水平提升显著，主要来自费用端的规模效应。25年公司毛利率为21.6%，略下降0.3pct，主要系toB业务增长较快且毛利率偏低；销售/管理费用率分别同比-1.2/-1.1pct，是净利率提升的主要因素。
26年继续高歌猛进，业态继续拓宽。公司指引26年门店数量超14500家，即净增约3000家，店效实现高个位数增长，会员数达到9500万人，核心经营净利率进一步提升。公司不断用业绩证明自身能力，积极探索新增长点，团队执行力强，门店运营细节可落地，供应链已具壁垒（B端业务高增也能佐证）。公司的能力边界不止步于2万家门店，新业态（露营、小炒店型）也在今年正式导入，具备想象空间。
盈利预测与投资评级：考虑到公司26年指引好于我们此前预期，因而上修盈利预测，预计公司26-28年归母净利为6.2/8.2/10.0亿元（此前26-27年预期为6.0/7.6亿元），同比+44%/31%/22%；对应PE为14/11/9X，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，新店型表现不及预期，消费力改善不及预期。